作者：赵中平、杨欣、杨雨钦摘要■ 投资观点公司变化2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦Mini LED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。投资逻辑10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2 Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2 Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。风险提示行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。+目录问题一：我国最早户外品牌为何拓展科技赛道？问题二：实控人变更后如何看待户外主业发展？问题三、公司芯片业务如何定位？问题四、董事长近20亿定增如何影响公司发展？4.1、芯片外延并购预计持续进行4.2、外骨骼市场预计未来景气度较高，资金助力研发量产五、风险提示正文问题一：我国最早户外品牌为何拓展科技赛道？2021年公司实控人变更，新实控人李明具备电子半导体专业背景。公司由盛发强、王静创立于1999年，为我国最早的户外品牌之一。公司在2014年以前凭借过硬产品力以及户外行业需求扩张保持营收和利润的快速增长，2014年主业增速放缓后启动“户外+旅游+体育”多元化战略，收购在线旅游平台Asiatravel、易游天下，户外平台绿野网等，经营重心分散致业绩持续下滑，盛发强和王静出售部分公司股份与转让控制权。2021年，现任董事长李明通过通域众合与通域基金收购公司13.65%股份，成为实控人。李明董事长拥有清华大学经管学院博士学历，历任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室教师、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁等，深耕半导体领域多年，具备丰富的产业资源与战略眼光，上任后引入紫光系高管何华杰，任探路者总裁，嫁接科技行业管理经验。变更实控人后公司形成户外+芯片双主业发展，经营拐点显现。李明接手公司后发挥自身能力圈，开启芯片板块扩张，2021年9月公司以2.6亿元收购了北京芯能60%股权，又在2023年以3.8亿元收购G2 Touch和江苏鼎茂，目前旗下芯片业务包含LED显示驱动IC设计，大型显示屏用Mini LED产品，LCD、OLED显示屏触控IC，以及芯片封测等。2024年公司营收达15.9亿元，近四年复合增速为15%，芯片业务营收2.22亿元，同比增长66.56%，占比近14%，2025年前三季度公司受消费疲软以及户外行业竞争加剧影响营收增速有所波动，但整体来看我们认为公司2021年实控人变更为公司经营拐点。问题二：实控人变更后如何看待户外主业发展？复盘公司发展主要分为三个阶段，1）专注户外品牌，营收利润高增。2）多元化业务探索，经营重心分散致净利润大幅波动。3）新老板入主，形成双主业格局。市场担心在当前第三个经营阶段内户外业务因为经营精力分散会像二阶段一样恶化，同时可能会受到新老板缺乏户外相关经验影响。我们认为户外主业仍为公司核心业务，目前经营趋势向好，产品力有保障，未来弹性看品牌力建设。当前阶段与上一阶段不一样的是李明董事长拥有多家企业管理经历，因此对多元业务统筹管理具备经验，同时董事长给予户外板块一定自主权，保留了公司老高管孙国亮等人。从实际结果来看，2024年，户外业务实现营收13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，并且在2022-2024年间陆续关闭了TOREAD.X和DISCOVERY两个品牌，可以说公司户外业务发展迎来拐点。那么如何理解公司户外产品的竞争力？我们认为是“产品为基，品牌向上”。1）产品端：拥有自主TIEF科技平台，携手“海陆空”国家队彰显产品力。公司构建自主研发户外安全防护功能系列TiEF科技面料，先后承接中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、神舟系列十二号到十九号载人航天、中国大洋科学考察“蛟龙号”载人深潜等国家级重大项目，提供服装装备支持，我国航天/科考对服装质量有较高的要求，给予公司产品力较强背书。截至24年末，公司共参与起草、制定国标16项、行标18项、团标5项，获授有效专利138项。核心单品价格带呈现结构性升级趋势，向专业化、高端化迈进。从户外产品结构看，近年呈现明显升级趋势，在近年直营占比持续减少的背景下，户外服装均价连续2年实现提升。公司推动冲锋衣价格带从千元到1500元以上，2024年推出的HIMEX系列最高定价超4000元，产品系列向专业化、高端化迈进。2）渠道端：聚焦核心及一线城市战略升级，店效整体提升。公司持续优化渠道模型与运营效能，打造标杆 Mall店并完成重装升级。2024年，探路者（TOREAD）品牌及 TOREAD kids 品牌共计新开门店208家，关店185家，其中公司直营店铺数量近两年大幅减少至2024年末的62家，加盟与联营店铺快速提升至846家。在渠道优化带动下公司开业12个月以上的成熟门店平均店效近两年复合增长29%至241万元。3）营销端：仍有待发力，期待品牌力持续提升。自2021年后公司开始优化费用开支，力争提升费效比，公司近年重点费用投放包括签约明星代言（包括刘昊然、张子枫等），以及小红书投流等，公司销售费用率从2022年28.28%大幅下降至2024年20.24%，销售费用率锐降除受芯片业务占比提升影响以外，公司近年营销开支相对谨慎，从同行业对比情况来看，大部分户外品牌营销费用率在30%-40%的区间，当前户外行业竞争较为激烈，除产品力因素外如何通过多媒介营销建设消费者品牌心智亦非常重要，期待公司后续品牌力持续提升。问题三、公司芯片业务如何定位？公司芯片集中在触控和显示领域，定位中端。自董事长李明入主后公司陆续收购北京芯能（持股比例60%，主要业务为Mini LED 显示驱动 IC 设计），G2 TOUCH（持股比例95%，主要业务为触控芯片设计研发和整体解决方案）以及江苏鼎茂（持股比例60%，主要业务为芯片封测）。公司触控IC产品包括LCD触控IC、OLED触控IC及电池保护IC等产品，主要应用于笔记本电脑显示屏、车载显示屏、手机、平板等产品中，触控IC产品主要采用On-Cell单层技术。显示芯片领域，LCD、OLED、Mini LED、Micro LED为市场主流显示技术，北京芯能聚焦Mini/Micro LED显示驱动模拟芯片设计及模组研发，是国内首家同时拥有直显+背光Mini LED主动式显示驱动芯片产品的公司，具有开发AM驱动元件集成组件以及提供高分辨率大型屏幕驱动的技术能力。1） G2 TOUCH：目前在三家收购的芯片公司中体量较大。G2 Touch当前产品主要应用于平板与笔记本等产品，笔记本触控芯片约占整体触控IC市场的9%，G2 Touch在笔记本电脑触控芯片细分市场主要竞争对手为台湾义隆、日本Wacom。G2 Touch未来的增长主要驱动因素为笔记本电脑市场增速和触控笔记本渗透率。2024年全球笔记本电脑市场受高利率与地缘因素影响全年出货量估计为1.74亿台，同比增长3.9%，其中触控笔记本渗透率约19%，随着AI附加功能的趋势推动整机规格升级，笔记本市场整体需求及触摸屏的渗透率有望持续提升。除笔记本产品外G2 Touch目前在拓展OLED触控IC以及车载触控IC等，根据TrendForce数据显示预计 2028 年Mini LED背光在车用领域出货量达到1500万台，相比2024年增长约10倍。G2 Touch与客户三星等合作紧密，承接了车载触控芯片研发项目，而三星的客户包括法拉利、奥迪等，有望打开收入空间。短期利润受汇兑亏损影响。G2 Touch24年营收利润受益于市场扩容与市场份额增加均取得较好的增长，25H1利润产生波动主要系汇兑损益影响，24H1公司实现汇兑收益1773万元，25H1公司汇兑亏损2455万元。1） 北京芯能：收入体量仍小，期待开拓客户。北京芯能主要聚焦Mini LED 市场，该市场为下一代新型显示技术。公司是国内同时在直显和背光产品里拥有Mini LED主动式驱动芯片的公司，目前我国显示驱动芯片国产化率较低，但随着全球显示面板产能逐步向中国转移以及头部面板厂商供应链国产化需求增强，未来显示芯片行业的国产化替代空间较大。当前北京芯能营收体量较小以及利润亏损额度较高，主要系客户端仍在开发。公司在2021年收购北京芯能时与上海芯奉等公司签署《业绩补偿及业绩奖励协议》，约定北京芯能未达到以下条件时对公司进行补偿：2022年度合并报表主营业务收入/扣非息税前净利润不低于0.70亿元/0元；2023年度及2024年度合并报表扣非息税前净利润分别不低于0.86/1.72亿元。补偿方式为被收购方以收到的股权转让价款中的1.09亿元的资金购买上市公司股票，后需按照公司要求出售变现对公司进行补偿,北京芯能三年业绩未完成约定目标，业绩未达标主要因为：1）Mini LED作为下一代新型显示技术推广应用节奏不及预期。2）全球消费电子市场需求放缓。3）客户拓展不及预期等。目前被收购方已按照协议补偿。公司收购北京芯能共产生1.43亿商誉，其中22-24年公司分别计提0.09/0.85/0.49亿元，实现100%商誉减值，25年轻装上阵。江苏鼎茂为客户提供芯片封测服务，客户包括IC设计公司及汽车电子厂商。江苏鼎茂通过技术迭代、成本优化、生态协同的多维能力整合，公司可为客户提供兼具高性能、高可靠性及高性价比的封测解决方案，在行业技术升级与市场分化中持续强化竞争优势。江苏鼎茂净利润实现扭亏为盈，由2023年H2净利润-97万元提升到2024年192万元，展现出业务改善的潜力。问题四、董事长近20亿定增如何影响公司发展？公司于今年10月31日发布定增预案，定增方案核心有三点：1）公司共发行2.65亿股，实控人李明控制的企业通域合盈和明弘毅以现金方式、7.01元价格认购公司本次发行的全部股票，合计不超过18.6亿元。2）未来发行完成后，李明直接和间接合计控制公司股份比例预计将从13.68%大幅提升至33.60%。3）扣除发行费用后的净额将全部用于补充流动资金。当前市场关注的核心问题在于：公司25H1流动比率达4.46，账目现金充裕，此次补充流动资金未来的用途是什么？我们认为资金或主要用于芯片外延并购以及支持外骨骼等新业务发展。4.1、芯片外延并购预计持续进行为何要继续并购芯片标的？首先当前公司芯片业务占比17%，相较户外业务并不高，考虑到公司“双主业”战略，芯片业务规模仍有较大的提升空间。另外公司实控人除公司外主要直接对外投资的企业均聚焦在芯片科技赛道，因此未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1，公司流动比率/速动比率分别为4.46/3.54，主要系公司于2016年5月实施非公开发行股票方案，向5名特定对象发行了人民币普通股8000万股，实际募资净额12.57亿元，截至21年末，尚未使用的募集资金为5.35亿元，加上累计利息收入和理财收益1.42亿元共计6.77亿元，在2022年用于补充公司流动资金。公司当前拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高近19亿元，现金可达近30亿元，可用于芯片外延拓展等。4.2、外骨骼市场预计未来景气度较高，资金助力研发量产公司积极拓展外骨骼业务，定增资金或助力业务发展。下肢外骨骼产品集成多模态传感器系统和智能化运动控制算法最终实现人机交互智能识别，能够自主识别用户的行走、上下台阶、上山下坡等各种人体运动状态，并根据不同的动作模式自动切换助力模式，在确保用户安全的情况下，提供稳定、舒适的助力体验。外骨骼经历从国外引入到国内本土化发展的脉络，其应用场景从军工领域逐步拓展至医疗及消费级市场，2024年8月始祖鸟与可穿戴设备公司SKIP合作推出“MO/GO”可穿戴外骨骼动力裤，引起市场关注，同年公司决定切入外骨骼市场，并在2024年12月秋冬订货会上展示下肢外骨骼产品。从供给侧产品技术来看，目前处于外骨骼产业快速发展的阶段。我国过去外骨骼主要集中在军工及医疗领域，2C端较少，主要因为算力技术有待提升以及产品单价较高，不利于普及。随着近两年我国AI算力的大幅提升，可以较为精确地识别用户的行走、上下台阶、上山下坡等各种人体运动状态。从京东各平台看，外骨骼产品当前价格带主要在5000-13000元，产品差异性主要体现在软件技术/电池续航/外壳材质等方面，整体来看行业产品呈现井喷趋势，但在识别精准度、轻量化等方面仍需持续迭代。从政策端看，国家大力支持医疗机器人领域的发展，尤其为外骨骼机器人行业持续加码。国家药监局于2025年7月3日发布《优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的有关举措》中明确指出，医用机器人作为塑造医疗器械新质生产力的关键领域，受到重点关注。工信部印发的《“十四五”医疗装备产业发展规划》也明确提高外骨骼机器人等保健康复装备为重点发展领域。北京、江苏、河北等地已将外骨骼治理纳入医保报销范围，未来外骨骼机器人在康养领域应用市场广阔，供给端政策+算力技术的支持驱动外骨骼行业发展。从需求侧看，户外运动+老龄化趋势催生对体能辅助设备的迫切需求。1） 老龄化催生需求：截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升，因此未来老年人相关产品拥有较为广阔的发展前景，而外骨骼产品具备保健康复、行走助力等功能，有望通过提升老年人身体机能提升生活质量。由于当前仍处于行业发展初期，假设未来产品渗透率达3%，也即930万产品规模。2） 同时，户外运动旅游场景需求旺盛，外骨骼产品解决了部分户外爱好者酷爱旅游但体力不支需要助力的痛点，今年泰山、华山等景区外骨骼机器人租赁较为火热，租赁价格普遍在80-100元/3小时，五一假期前三天，100多台外骨骼机器人累计服务超3000人次，其中老年游客占比62%，折射出较高的市场需求，其中黄山景区的外骨骼，让 65岁以上游客登顶率从35%提升至68%。我们认为由于外骨骼产品在普及之初需要消费者教育，景区设备租赁是一个较好的形式。根据国家体育总局的数据，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，假设外骨骼渗透率为3‰，则户外市场需求为135万台，与老年人需求合计超千万台，按照终端价格5000每台计算，市场规模预计超500亿元。五、风险提示行业竞争加剧：户外用品竞争激烈，若行业竞争持续加剧，公司业绩可能不达预期。定增落地进度不及预期：公司未来资本开支等依赖此次定增资金，若定增落地进度不及预期可能会影响公司业务拓展。芯片业务发展不及预期：北京芯能过去几年业绩亏损较多，若后续经营无明显改善可能业绩会持续承压。大股东质押风险：公司此次增发股权比例较大，未来可能存在大股东质押风险。阅读全文＋报告信息证券研究报告：《探路者公司深度研究：四问四答解读定增后公司未来亮点》报告日期：2025年11月19日作者：赵中平 SAC执业编号：S1130524050003杨欣 SAC执业编号：S1130522080010杨雨钦 SAC执业编号：S1130524110005 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} 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